核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　<敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步strong>向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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