分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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